（原标题：IPO估值 | 国科恒泰：高值耗材集采是高悬的“达摩克里斯之剑”）
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红周刊 研究中心 | 毛飞
6月8日，京津冀“3+N”医药联盟采购办公室发布“关节骨水泥类医用耗材集中带量采购拟中选结果”。此次集采平均降价83.13%，按约定采购量计算，预计每年可节约费用8.53亿元。这从生产商和经销商的角度看，就是市场规模缩减了8.53亿元。
国科恒泰是国内排名靠前的专注高值医用耗材的医药商业公司，销售的产品主要包括血管介入类治疗材料、骨科材料、非血管介入治疗类材料、神经外科材料、口腔材料及其它产品，2022年营收占比分别为45.47%、17.59%、9.27%、6.11%、4.00%、17.55%。其中，血管介入类治疗和骨科材料收入超过总营收60%，是支撑公司业绩的核心产品。另外，公司经营上还有一个特点，供应商主要为国际厂商，如波士顿科学、美敦力、贝朗医疗等。
集采制度设计的出发点是医保控费，而最大的控费点就是流通环节的“加价”，集采让医院直接向生产商采购，主打的就是“没有中间商赚差价”。集采使得商业公司盈利普遍承压，国科恒泰2021年、2022年营收分别增长21.20%、8.82%，扣非净利润增速分别为0.51%、-17.62%。随着高值耗材集采进一步推进，国科恒泰所受负面影响或将进一步凸显。
集采令公司承压 国产替代亦有影响
高值医用耗材国采已开展三批。2020年10月开展冠脉支架国采，平均降价93%（2022年9月开展第二次冠脉支架国采，平均价格上升约10%）；2021年6月开展关节国采，平均降价82%；2022年7月开展脊柱国采，平均降价84%。
除了国采，省际联盟、省采、市采也都在积极推进。2022年全国高值医用耗材带量采购共涉及11个大类，24个品种。高值医用耗材带量采购主要聚焦在血管介入治疗和骨科两大领域，而这两大领域正是国科恒泰的主要经营品种。
2020 年 10 月，冠脉支架集采中，国科恒泰供应商波士顿科学两款产品中标，造成相关收入从2.32亿元下降到0.64亿元，毛利从2472.78万元下降到440.89万元，下降幅度均比较明显。而在2022 年 9 月 9 日冠脉支架续采中，这两款产品中有一款未中标。虽然国科恒泰指出未中标产品2022年只贡献了748.17 万元收入和59.93 万元的毛利，对业绩的直接影响很小，但冠脉支架集采几乎锁死了整个市场的成长空间。
目前来看，省级、省级联盟高值医用耗材带量采购对国科恒泰的影响貌似不是很大。2020-2022年合作中的主要品牌产品中标“带量采购”产品销售收入分别为3.67亿元、3.49亿元、4.20亿元，占发行人当期营业收入的比重分别为 7.55%、5.96%和 6.60%。其中，2022年骨科关节产品中标产品营收占比和毛利占比分别为1.85%、1.78%，2022 年骨科脊柱产品中标产品营收占比和毛利占比分别为5.90%、8.46%。二者加起来营收和毛利占比分别为7.75%和10.24%，即使完全失去，也不至于伤筋动骨。但另一个因素可能影响更大，那就是在集采省份不中标可能就相当于失去了这部分市场。
集采除了给国科恒泰的销量带来压力外，还对其毛利率造成压制。冠脉支架中标的两款产品毛利率从2020年的10.66%下降到2022年的6.93%；关节类器械毛利率从2021年的15.44%下降到12.71%。根据招股书，剔除院端直销模式的销售收入后，国科恒泰的血管介入治疗类材料2021年和2022年平均价格分别下降19.43%、6.63%。通过计算可以得出2022年价格比2020年降了24.77%。
此外，国科恒泰面临的另一个问题就是集采加速了医疗耗材领域的国产替代，国际厂商市场份额逐渐下降，而作为以销售国际厂商产品为主的商业公司，处境将愈发艰难。美敦力是国科恒泰主要供应商之一，根据招股书，国科恒泰向波士顿科学、美敦力集团采购高值医用耗材的合计金额分别占同期采购总额的46.57%、53.08%和48.52%，近一半之多。美敦力首席财务官曾表示，带量采购给其带来的影响超过许多竞争对手。该公司还预计，在2023财年结束时，其中国市场业务将有一半以上受带量采购影响，到2024财年结束这一比例将扩大至80%。随着集采对这些国际厂商影响的扩大，像国科恒泰这样的代理商或经销商的相关业务难免不受到影响。
再者，目前医疗器械集采还出现一些新的模式。3月17日，由郑大一附院和河南省人民医院牵头进行河南联盟医用耗材集采，平均降幅53.6%，但不带量（以前基本都是带量采购）。6月9日，北京医保局公布“集采+DRG联动降价方案”公开征求意见的说明——本次集采的发起方、采购主体不再是医保部门，文件的落款是神经内科、心血管内科、骨科三个领域的六家顶尖医院。这些集采新模式的出现对厂商的应对能力提出了更高的要求，也给医疗器械商业公司的经营带来了更多的不确定性。
积极采取应对措施 成效仍有待检验
医药行业的集采使流通市场份额进一步向大型企业集中，目前国内医药流通行业“4+N”格局基本定型，强者恒强。其中，“4”是指国药控股、华润医药、上海医药、九州通，“N”则是指众多规模较小的流通企业。在医疗器械领域，国科恒泰与前四位差距不小，第四名九州通2022年医疗器械板块实现销售收入 293.87 亿元，远高于国科恒泰的63.60亿元，同时九州通22.38%的增速也远高于国科恒泰的8.76%。可见，国科恒泰在与头部流通企业的竞争中并未显露突出优势。
面对集采和竞争对手两方面的压力，国科恒泰也在积极采取措施。首先就是增加合作品牌数量，对于流通企业，合作的品牌越多说明可供销售的产品越多，一定程度可以降低集采带来的风险。根据招股书，报告期内公司直接获得生产厂商授权的品牌数量由2020年初的73个增长至2022年末的113个。然而合作品牌的增长并未拉动业绩的快速增长，接下来能发挥多大作用只能拭目以待。
其次，国科恒泰通过设立新的分、子公司拓展经营网络。公司目前共有124 家分、子公司，其中2020年以后新增29家。其在招股书中指出，未来还将通过新设或者收购等方式增加新的分子公司。但这是一把双刃剑，过多的分支机构如果不能产生效益，反而会成为公司的负担，至少从目前公司的业绩表现看，过去三年新增分、子公司似乎也并没有拉动公司业绩呈现快速增长。
总体来看，国科恒泰虽然在采取措施积极应对集采和竞争对手带来的压力，但至少目前看尚未显现成效。
估值探究
国科恒泰招股书选取国药控股、嘉事堂、九州通、瑞康医药、海王生物、润达医疗作为可比公司，而由于国药控股为港股公司，海王生物和瑞康医药因为前期并购业绩变动较大，因此我们选取嘉事堂、九州通、润达医疗三家作为估值参考公司。市值取6月16日收盘数据，财务数据取2022年年报数据，估值方法选取PE、PS、PB三种相对估值法。
本次发行前，国科恒泰总股本为4亿股，根据三种相对估值法，得出公司股价分别为5.19元/股、6.38元/股、5.37元/股。然而国科恒泰专注医疗器械领域，与润达医疗相似度较高，如果按后者估值计算，国科恒泰股价分别为6.63元/股、13.50元/股、8.35元/股。
根据公司本次融资计划可以得出，股价不低于8.72元/股。
考虑到公司经营的高值医用耗材仍在不断进行集采，未来公司业绩不确定性较大，我们认为国科恒泰合理估值或在8.72元/股-9.5元/股。
（文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）
